رموز استراتژیک تامین مالی خصوصی

تامین مالی خصوصی، این اصطلاح همچنان باعث تحسین، در عین حال حسادت و برانگیخته شدن ترس در قلب بسیاری از مدیران عامل شرکت‌های دولتی می‌شود. در سال‌های اخیر، شرکت‌های سهامی خاص مبالغ هنگفت و بحث برانگیزی به دست آورده‌اند، در حالی‌ که اهداف خرید بزرگ‌تر را دنبال می‌کنند. در واقع، طبق گفته دیلاجیک (Dealogic)، شرکتی که تخصص آن ردیابی خریدها است.

ارزش جهانی خریدهای یک شرکت سهام خصوصی بیشتر از 1 میلیارد دلار را از 28 میلیارد دلار در 2000 به 502 میلیارد دلار در 2006 رسید. علیرغم اینکه فضای سهام خصوصی در میان افزایش نرخ بهره و نظارت بیشتر دولت به چالش کشیده می‌شود، این رقم فقط در نیمه اول سال 2007 به 501 میلیارد دلار رسید.

شهرت شرکت‌های خصوصی به دلیل افزایش چشمگیر ارزش سرمایه گذاری‌هایشان و کمک آن‌ها به رشد این مبالغ بسیار مثمر ثمر بوده است. توانایی آن‌ها در دستیابی به بازده بالا معمولا به دلیل تعدادی از عوامل است: مشوق‌های پرتوان برای مدیران سهام ویژه و مدیران عامل کسب‌وکارهای موجود در این کسب‌وکارها. استفاده تهاجمی از بدهی‌های موجود، که مزایای مالی و مالیاتی را فراهم می‌کند همچنین تمرکز مصمم بر گردش پول و بهبود حاشیه آن و آزادی از مقررات محدود کننده شرکت‌های عمومی.

اما دلیل اصلی رشد سهام خصوصی و نرخ بالای بازده آن موردی است که کمتر مورد توجه قرار گرفته است، شاید به این دلیل که بسیار واضح است که روش استاندارد شرکت‌ها در خرید کسب‌وکارها و پس از هدایت آن‌ها از طریق انتقال سریع عملکرد، فروش آن‌ها این استراتژی، که ترکیبی از مدیریت بازرگانی و سبد محصول سرمایه‌گذاری است، در اصل موفقیت سهام خصوصی است.

شرکت‌های دولتی که به طور مداوم به قصد حفظ و ادغام آن‌ها در فعالیت‌هایشان کسب و‌کارهایی را به دست آورده‌اند، می‌توانند با سودآوری از این روش خرید و فروش استفاده کنند. برای انجام این کار، آن‌ها ابتدا باید بفهمند که بنگاه‌های خصوصی با چه کارایی آن را بطور موثر به کار می‌گیرند.

تامین مالی یک گزینه برای بهبود شرایط اقتصادی!

واضح است که خرید برای فروش نمی‌تواند یک استراتژی همه منظوره برای تدوین کردن در شرکت‌های دولتی باشد. منطقی نیست که یک کسب‌وکار خریداری شده از هم‌افزایی مهم با سبد کسب‌وکارهای موجود خریدار بهره‌مند شود. مطمئناً راهی برای سودآوری شرکت از خریدی نیست که جذابیت اصلی آن چشم‌انداز رشد طبیعی بلند مدت آن باشد.

همچنین این موضوع می‌تواند در کسب‌وکارهای کم ارزش یافت شود زیرا پتانسیل آن‌ها به راحتی آشکار نیست. در این موارد، به محض ایجاد تغییرات لازم برای دستیابی به افزایش ارزش، معمولاً طی یک دوره دو تا شش ساله منطقی است که مالک کسب‌وکار آن را بفروشد و به سمت فرصت‌های جدید پیش برود. (در حقیقت، شرکت‌های سهامی خاص موظفند در نهایت کسب‌وکارها را دور بیندازند و از رده خارج کنند.)
مزایای خرید برای فروش در چنین شرایطی کاملاً مشخص است.

اگرچه باز هم شرایط اغلب نادیده گرفته می‌شود. سرمایه‌گذاری را در نظر بگیرید که به سرعت ارزش خود را افزایش می‌دهد مثلا برای سه سال اول بازدهی سالانه 25٪ دارد اما متعاقباً اگر باز هم سالم باشد، با 12٪ در سال، درآمد متوسط‌تری کسب می‌کند. یک شرکت سهامی خاص که به دنبال یک استراتژی خرید برای فروش است و پس از سه سال می‌خواهد آن را بفروشد، بازدهی 25 درصدی را به دست می‌آورد. یک شرکت عمومی متنوع که عملکرد عملیاتی یکسانی با کسب وکار خریداری شده را بدست آورد اما به طور معمول آن را به عنوان یک سرمایه‌گذاری طولانی مدت خریداری کرده است، بازدهی را کسب می‌کند که هرچه بیشتر مالک آن کسب‌وکار باشد به 12٪ نزدیک می‌شود. برای شرکت سهامی عام، پس از ایجاد تغییرات ارزش آفرین، بازده نهایی را کاهش می‌دهد.

در سال‌های اولیه رونق خرید فعلی، شرکت‌های خصوصی با کسب واحدهای غیرتجاری شرکت‌های بزرگ دولتی، رونق بیشتری گرفتند. تحت نظر صاحبان قبلی خود، آن کسب‌وکارها اغلب از بی‌توجهی، اهداف عملکرد نامناسب یا محدودیت‌های دیگر رنج می‌بردند.

حتی اگر این موضوع به خوبی مدیریت شود، ممکن است چنین کسب‌وکارها فاقد سابقه مستقل باشند، زیرا شرکت مادر فعالیت‌های آن‌ها را با واحدهای دیگر ادغام کرده بود و ارزش‌گذاری این کسب‌وکارها را سخت می‌کرد.

طبق Dealogic، فروش شرکت‌های دولتی از واحدهای تجاری ناخواسته مهم‌ترین گروه خرید بزرگ سهام خصوصی تا سال 2004 بود و سابقه تحسین شرکت‌های پیشرو در بازده سرمایه‌گذاری بالا عمدتا از خریدهای این نوع ناشی می‌شود.

در شرکت‌های دولتی، بهبود عملکرد به راحتی تحقق یافته است که قبلاً از طریق حاکمیت شرکتی بهتر یا فعالیت صندوق‌های تأمین مالی به دست آمده است. به عنوان مثال، صندوق‌های تامین مالی با سهام قابل توجه در یک شرکت دولتی می‌تواند بدون نیاز به خرید کامل شرکت، هیئت مدیره را تحت فشار قرار دهد تا تغییرات ارزشمندی مانند فروش دارایی‌های غیر ضروری یا چرخش یک واحد غیرنظامی را انجام دهد.

اگر یک شرکت دولتی برای بهبود عملکرد خود نیاز شود که یک سازمان خصوصی در نظر گرفته شود، تغییرات لازم احتمالاً مهارت‌های اجرای یک شرکت سهام‌داری خصوصی را بیش از خرید واحد تجاری آزمایش می‌کند. وقتی KKR و GS Capital Partners، بخش خصوصی سهام گلدمن، واحد وینکور نیکسدورف را از زیمنس در سال 1999 خریداری کردند، آن‌ها توانستند با مدیریت فعلی کار کنند و برنامه آن را برای رشد درآمد و حاشیه‌ها را دنبال کنند.

در مقابل، از زمان استفاده خصوصی Toys “R” Us در سال 2005، KKR ، Bain Capital و Vornado Realty Trust مجبور شدند کل تیم مدیریت عالی را جایگزین کرده و یک استراتژی کاملاً جدید برای کسب‌وکار خود ایجاد کنند.

تمرکز جدید تامین مالی

در طول زمان، شرکت‌های تامین مالی خصوصی از خرید واحد تجاری شرکت‌های دولتی به خصوصی‌سازی کل شرکت‌های دولتی روی آورده‌اند.

بسیاری نیز پیش‌بینی می‌کنند که در صورت افزایش دوره‌ای نرخ بهره و کاهش پیدا کردن یا قطع شدن وام‌های اعتباری با نرخ بهره پایین، تأمین مالی خریدهای بزرگ حداقل در کوتاه مدت بسیار دشوارتر خواهد شد و ممکن است برای شرکت‌ها حتی دشوارتر شود که از طریق سرمایه‌گذاری خود به طور کامل از این سرمایه‌گذاری خارج شوند.

با توجه به حجم بالای خرید فعلی، تعداد عرضه اولیه عمومی IPOs بزرگ می‌توانند توانایی بازارهای سهام را برای جذب مسائل جدید در چند سال تحت فشار قرار دهد.

اگرچه موج فعلی سرمایه‌گذاری در سهام خصوصی کاهش یابد، مزایای بارز روش خرید به فروش و درسی که از آن برای شرکت‌های دولتی ارائه می‌شود باقی خواهد ماند. برای یک مورد، به دلیل اینکه به زودی همه کسب‌وکارها موجود در بازار بورس سهام خصوصی را به فروش می‌رسانند، آن‌ها همچنان در کانون توجه و تحت فشار مستمر برای انجام فعالیت خود هستند.

در مقابل، یک واحد تجاری که مدتی است در سبد سهام یک شرکت دولتی است و عملکرد مناسبی دارد، اگر نه به طور چشمگیر، معمولاً از نظر مدیریت ارشد مورد توجه قرار نمی‌گیرد.

علاوه بر این، از آنجا که هر سرمایه‌گذاری انجام شده توسط یک صندوق سهام خصوصی در یک تجارت باید در طول عمر صندوق منحل شود، می‌توان بازده نقدی آن سرمایه‌گذاری‌ها را دقیقاً اندازه‌گیری کرد. ایجاد انگیزه برای مدیران صندوق و مدیران عامل کسب‌وکارهایی که ارتباط مستقیمی با ارزش نقدی دریافتی توسط سرمایه‌گذاران صندوق دارند را آسان می‌کند. این در مورد مدیران واحدهای تجاری یا حتی مدیران شرکت‌های بزرگ در یک شرکت سهامی عام صادق نیست.

علاوه بر این، از آن جا که شرکت‌های خصوصی با هدف فروش تنها در این راستا حرکت کرده و آن‌ها توسط احتمالاتی که غالیا فریب دهنده هستند اغوا نمی‌شوند و راهی برای به اشتراک گذاشتن هزینه‌ها، قابلیت‌ها یا مشتریان در بین کسب‌وکارهای خود پیدا می‌کنند.

مدیریت آن‌ها ضعیف و متمرکز است و از اتلاف وقت و هزینه مراکز شرکتی جلوگیری می‌کند، هنگامی که مسئول تعدادی از کسب‌وکارهای مربوط به هم هستند و مایل به توجیه حفظ آن‌ها در سبد سهام هستند، اغلب در جستجوی بیهوده برای هم‌افزایی قرار می‌گیرند.

سرانجام، گردش نسبتاً سریع کسب‌وکارهای مورد نیاز عمر محدود صندوق به این معنی است که شرکت‌های سهام خصوصی سریعاً دانش کسب می‌کنند. پرمیرا (Permira)، یکی از بزرگترین و موفق‌ترین صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی اروپا، از سال 2001 تا 2006 بیش از 30 مورد خرید قابل توجه و بیش از 20 مورد تصرف کسب‌وکارهای مستقل انجام داده است. تعداد کمی از شرکت‌های دولتی این عمق تجربه را در خرید، تبدیل و فروش کسب می‌کنند.

آنچه شرکت‌های عمومی می‌توانند انجام دهند.

همانطور که سهام خصوصی به قدرت رسیده است، شرکت‌های دولتی توجه خود را از خرید ارزش آفرینی که نوع سهام خصوصی انجام می‌دهد، دور کرده‌اند. در عوض، آن‌ها بر فعالیت‌های هم‌افزایی تمرکز کرده‌اند.

شرکت‌های مشارکتی که کسب‌وکارهای غیرمرتبط را با پتانسیل بهبود عملکرد قابل توجه خریداری می‌کنند، همانطور که ITT و هانسون این کار را انجام دادند و از مد افتاده‌اند. در نتیجه، شرکت‌های سهام خصوصی با رقبای کمی برای خرید در وضعیت مطلوب خود روبرو شده‌اند. با توجه به موفقیت سهام خصوصی، وقت آن رسیده است كه شركت‌های دولتی به این موضوع بپردازند كه آیا در این فضا می‌توانند مستقیماً رقابت كنند؟

شرکت‌های مشارکتی که کسب‌وکارهای غیر‌مرتبطی دارند و پتانسیل پیشرفت قابل توجهی را به دست می‌آورند از رده خارج شده‌اند. در نتیجه، شرکت‌های سهامی خاص در وضعیت مطلوب خود با رقبای کمی روبرو شده‌اند.

استراتژی خرید برای فروش

شرکت‌هایی که مایلند این روش را به شکل ناب خود امتحان کنند با موانع قابل توجهی روبرو هستند. یکی از این چالش‌ها، اصلاحات اساسی فرهنگ سازمانی است که استراتژی خرید برای نگهداری در آن تعبیه شده است.

این امر مستلزم این است که یک شرکت نه تنها اعتقادات عمیق در مورد یکپارچگی نمونه کارهای خود را داشته باشد بلکه منابع جدیدی را نیز توسعه دهد و حتی ممکن است مهارت‌ها و ساختارهای خود را به طرز چشم‌گیری تغییر دهد.

در ایالات متحده نیز یک مانع مالیاتی وجود دارد. در حالی که صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی که به صورت مشارکت خصوصی سازمان یافته‌اند هیچ‌گونه مالیات شرکتی بر سود سرمایه حاصل از فروش مشاغل نمی‌پردازند، شرکت‌های دولتی از این دست سودها با نرخ عادی شرکت مالیات می‌گیرند.

این اختلاف مالیات شرکت‌ها با کاهش مالیات شخصی برای سرمایه‌گذاران شرکت‌های دولتی جبران نمی‌شود. مالیات‌های بالاتر از جذابیت شرکت‌های دولتی به عنوان وسیله‌ای برای خرید کسب‌وکارها و فروش آنها پس از افزایش ارزششان، تا حد زیادی می‌کاهد.

شرکت‌های دولتی در اروپا یکبار با مانع مالیاتی مشابهی روبرو بودند، اما تقریباً در 5 سال گذشته، این در اکثر کشورهای اروپایی حذف شده است. این وضعیت مالیات شرکت‌های عمومی اروپایی را در خرید برای فروش بسیار حرفه‌ای می‌کند. (توجه داشته باشید که دو موضوع مالیاتی مورد بررسی عمومی در ایالات متحده قرار گرفته است.

مسئله اول- با شرکت‌های خصوصی مدیریت سهام عمومی که دارای معامله عمومی هستند باید مانند مشارکت‌های خصوصی یا مانند شرکت‌های دولتی برای اهداف مالیاتی رفتار شود. با مسئله‌ای که ما مطرح می‌کنیم ارتباط تنگاتنگی دارد.

مسئله دوم- اینکه آیا سهمی از سود شرکای شرکت‌های خصوصی که از فروش کسب‌وکارها در صندوق‌های تحت مدیریت خود به دست می‌آورند باید با نرخ پایین برای سود شخصی سرمایه یا نرخ بالاتر برای درآمد شخصی عادی مالیات گرفته شود. این موضوع کاملاً مشخص است.

علی‌رغم موانع موجود، برخی از شرکت‌های دولتی در حقیقت یک مدل تجاری خرید برای فروش را با موفقیت تهیه کرده‌اند.

در واقع، دو بازیکن قدیمی در خریدهای میانه بازار (کسانی که ارزش آنها بین 30 میلیون تا 1 میلیارد دلار است) شرکت‌های عمومی هستند: استراتژی‌های سرمایه آمریکا، که اخیراً حدود 7 میلیارد دلار سرمایه بازار داشتند و 3i مستقر در انگلستان که محدودیت بازار آن‌ها حدود 10 میلیارد دلار می‌باشد. هر دو شرکت با اتخاذ ساختارهای غیرمعمول سازمانی – “یک شرکت توسعه تجارت” در مورد سرمایه آمریکایی، راهی برای دور زدن مالیات بر سود سرمایه شرکت‌ها یافتند (انگلیس فقط در سال 2002 مالیات را حذف کرد). “اعتماد سرمایه‌گذاری” در مورد 3i با این حال، این ساختارها محدودیت‌های قانونی و نظارتی بر عملکرد شرکت‌ها ایجاد می‌کنند.

به عنوان مثال، محدودیت‌هایی در توانایی شرکت‌ای توسعه تجارت برای به دست‌آوردن شرکت‌های دولتی و میزان بدهی ممکن که می‌توانند استفاده کنند. این محدودیت‌ها باعث می‌شود چنین ساختارهایی به عنوان وسایل نقلیه برای رقابت با سهام شخصی، حداقل برای خریدهای بزرگ در ایالات متحده، جذابیتی نداشته باشند.

با حذف انگیزه‌های مالیاتی در سراسر اروپا، چند نیروی جدید برای خرید عمومی که به صورت عمومی درباره آن‌ها صحبت شده است، ظهور کرده‌اند. بزرگترین آن‌ها دو شرکت فرانسوی به نام های وندل (Wendel) و اورازئو (Eurazeo) هستند. هردو بازدهی بالایی از سرمایه‌گذاری خرید خود کسب کرده‌اند.

به عنوان مثال، Eurazeo به طور متوسط 53٪ بازده داخلی برای Terreal ، Eutelsat و Fraikin بدست آورده است، این سه خرید بزرگ در پنج سال گذشته وجود داشته است. (در ایالات متحده، جایی که شرکت‌های خصوصی می‌توانند مانند مشارکت‌های خصوصی انتخاب کنند که مشمول مالیات شرکت‌ها نشوند، Platinum Equity با رقابت در خرید شرکت‌های تابعه شرکت‌های دولتی به یکی از شرکت‌های خصوصی با رشد سریع در کشور تبدیل شده است.)

ظهور شرکت‌های دولتی که با سهام خصوصی در بازار برای خرید، تبدیل و فروش مشاغل رقابت می‌کنند، می‌تواند به طور قابل توجهی به نفع سرمایه‌گذاران باشد. صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی به دلیل استفاده زیاد از بدهی، نقدینگی ندارند و خطرناک هستند. بعلاوه، هنگامی که سرمایه‌گذاران پول خود را به صندوق تحویل دادند، در مورد نحوه مدیریت آن حرفی ندارند.

برای جبران این شرایط، سرمایه‌گذاران باید انتظار بازده بالایی داشته باشند. با این حال، اگرچه برخی از شرکت‌های سهام خصوصی بازدهی بسیار خوبی برای سرمایه‎‌گذاران خود کسب کرده‌اند، اما در دراز مدت متوسط سرمایه‌گذاران صندوق بازده خالص در خریدهای ایالات متحده تقریباً مشابه بازده کل بازار سهام است.

در همین راستا، مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی با سرمایه‌گذاری اندک، پاداش‌های فوق‌العاده جذابی کسب کرده‌اند. آن‌ها به عنوان دستمزد برای ابتکار عمل در جمع‌آوری پول، مدیریت سرمایه‌گذاری‌ها و بازاریابی مزایای آن‌ها، توافق‌نامه‌هایی را تنظیم کرده‌اند که بخش عمده ای از بازده ناخالص که حدود 30٪ است، این مبلغ پس از اضافه کردن هزینه مدیریت و سایر هزینه‌ها بهاین میزان می‌رسد. و این رقم هیچ بازدهی را که از سرمایه‌گذاری شخصی آن‌ها در وجوهی که مدیریت می‌کنند، در نظر نمی‌گیرد.

شرکت‌های دولتی که استراتژی خرید و فروش را دنبال می‌کنند و روزانه در بازار سهام معامله می‌شوند و در مقابل سهام‌داران پاسخگو هستند، ممکن است معامله بهتری برای سرمایه‌گذاران فراهم کنند.

از کجا ممکن است تعداد قابل توجهی از رقبای تجاری عمومی برای سهام خصوصی ظهور کنند؟ حتی اگر اصولاً جذابیت‌های استراتژی سهام خصوصی را بدانند، تعداد کمی از شرکت‌های بزرگ صنعتی یا خدماتی امروزی احتمالاً آن را اتخاذ می‌کنند.

همچنین، تعداد کمی از مدیران شرکت‌ها به راحتی به یک نقش بیشتر در مدیریت سرمایه‌گذاری بیشتر تبدیل می‌شوند. شرکای سهام خصوصی به طور معمول بانکداران سابق سرمایه‌گذاری هستند و تمایل دارند تجارت کنند. بیشتر مدیران ارشد شرکت‌ها رئیس واحدهای تجاری سابق هستند و آن‌ها نیز علاقه‌مند هستند مدیریت کنند.

با این حال، ممکن است شرکت‌های مالی دولتی در پیروی از استراتژی خرید و فروش راحت‌تر باشند. بیشتر شرکت‌های سرمایه‌گذاری ممکن است به سبک مدیریت سهام خصوصی تبدیل شوند، همانطور که وندل و اورازئو این کار را کردند.

شرکت‌های سهام خصوصی بیشتر ممکن است این تصمیم را بگیرند، همانطور که Ripplewood مستقر در ایالات متحده با پیشنهاد اولیه RHJ International در بورس اوراق بهادار بروکسل تصمیم گرفت کل سهام سرمایه‌گذاری را در بازارهای عمومی به بازار عرضه کند.

بانک‌های سرمایه‌گذاری باتجربه‌تر ممکن است از Macquarie Bank پیروی کنند، گروهی که Macquarie Capital Alliance Group (شرکتی که در بورس اوراق بهادار استرالیا معامله می‌کند و بر فرصت‌های خرید و فروش تمرکز دارد.) را ایجاد کردند، علاوه بر این، برخی از مدیران باتجربه خصوصی باتجربه ممکن است تصمیم بگیرند که پول عمومی را برای یک صندوق خرید از طریق IPO جمع کنند. (این نمونه‌ها را باید از پیشنهاد اولیه سهام خصوصی شرکت Blackstone که مورد مدیریت شرکت‌های سرمایه‌گذاری آن، اما نه خود صندوق‌ها است، تفکیک کرد.)

برای مطالعه دیگر رموز استراتژیک تامین مالی لطفا مقاله بعدی ما را که در هفته آتی منتشر خواهد شد، مطالعه نمایید.

ساختار تامین مالی بهینه، ابزارهای تامین مالی، اهمیت انضباط مالی، بورس، فرابوس و سرمایه‌گذاران خصوصی (PE) از جمله موضوعاتی هستند که لازم است مدیران اجرایی و مالی شرکت‌ها، سرمایه گذاران و دیگر افراد فعال در این حوزه برای عملکرد مناسب، از آن‌ها اطلاع داشته باشند.

مدرسه کسب و کار تکاپو در همین راستا قصد دارد دوره تامین مالی شرکت‌ها را برگزار کند.
منبع